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- 08/02/2019 - 07:03
Banrisul: está ruim e pode piorar, diz gestor em carta aberta

O governador do Rio Grande do Sul, Eduardo Leite (PSDB), disse nesta segunda-feira (4) que está disposto a vender parte das ações do Banrisul (BRSR6), banco controlado pelo estado. O objetivo seria assinar o Regime de Recuperação Fiscal (RRF), acordo com a União que suspende o pagamento da dívida estadual. A decisão, todavia, pode ser “desastrosa”, na opinião de Thiago Wolf, gestor e sócio da Zenith Asset Management, gestora de Porto Alegre que tem ações do banco em sua carteira desde 2015.

Em uma carta aberta ao estado, Wolf usa casos anteriores de privatizações e vendas parciais de ações de bancos para argumentar que, historicamente, a alternativa cogitada pelo governador se mostra a pior possível financeiramente. Isso porque, em uma venda parcial, o potencial de valorização da ação depois que o governo se desfaz do papel acaba se tornando recurso perdido.

Uma venda do banco como um todo à iniciativa privada é uma alternativa melhor, segundo Wolf. Para ele, neste caso haveria espaço para vender acima do valor patrimonial. Ele diz isso com base em um estudo de casos passados, disponíveis na tabela abaixo.

Data da operação Banco Controle do banco Comprador Preço pago/Valor patrimonial da época
jun/1997 Banerj  Público Itaú 1,89x
set/1998 Bemge Público Itaú 2,16x
out/2000 Banestado Público Itaú 1,67x
nov/2000 Banespa Público Santander 4,98x
dez/2001 Beg Público Itaú 3,32x
jul/2007 Banrisul (gestão Yeda) Público Pulverizado 2,2x
set/2008 Besc Público Banco do Brasil 1,56x
nov/2008 Nossa Caixa Público Banco do Brasil 2,26x
jul/2016 HSBC Privado Bradesco 2,01x
abr/2018 Banrisul Público Pulverizado 1,05x

O que se percebe é que a venda de parte das ações no ano passado foi “desastrosa”, nas palavras do gestor.

A matemática da carta é a seguinte: “supondo uma precificação equivalente a 3x o valor patrimonial em função do prêmio de controle, o banco poderia ser avaliado em até R$ 21,7 bilhões, com base no atual patrimônio do banco. O Estado ficaria com metade disso, cerca de R$ 10,8 bilhões. Se o R$ 1,8 bilhão que seria arrecadado em uma venda parcial não faria cócegas ao problema do Estado, R$ 10,8 bilhões dariam uma ajuda substancial para superar o atual desafio fiscal, embora não resolvam completamente o problema”.

Outros gestores com posições relevantes de BRSR6 na carteira têm visão semelhante. A Zenith, no caso, tem um fundo com 60% do patrimônio aplicado nas ações do banco estatal. Somadas, as gestoras Zenith, Kapitalo, XP Asset e JGP detêm cerca de 15% do capital do Banrisul.

“Os erros e a falta de compreensão do funcionamento do mercado de capitais parecem permanecer enraizados em nossos gestores públicos”, diz um trecho da carta de Wolf, mencionando a tentativa, entre 2017 e 2018, de realizar uma venda de ações com manutenção de controle pelo estado realizada pelo governo anterior.

“Naquele momento, as ações do banco estavam sendo negociadas abaixo do valor patrimonial”, continua o texto. “Após ampla divulgação do absurdo que seria a venda das ações em valores abaixo do patrimonial, o governo começou a recuar alegando que não venderia em tal patamar de preço. Depois de perder mais alguns meses em busca de investidores interessados e sem ter sucesso, foi decidido cancelar a operação”, relembra.

Quando o preço das ações atingiu o valor patrimonial do banco, duas operações venderam 26 milhões de ações preferenciais (PNB) e 2,9 milhões de ações ON sem grande alarde, rendendo R$ 433 milhões ao governo gaúcho. O problema é que, desde então, os papéis já tiveram alta de cerca de 30% na bolsa: “no desespero de uma venda rápida o governo ‘deixou na mesa’ cerca de R$ 130 milhões, apenas considerando a valorização que as ações registraram nesse período”, explica o gestor na carta.

Em novembro de 2018, o Banrisul desistiu também de um IPO da subsidiária Banrisul Cartões em meio à incerteza econômica – e ao movimento de degradação visto pela única empresa de pagamentos listada na bolsa brasileira, a Cielo. Abaixo, mais um trecho da carta, que desaconselha também esta opção:

“Como referência, hoje a Cielo é avaliada em bolsa por um valor de mercado equivalente a cerca de 8x o seu lucro acumulado em 12 meses. A Banrisul Cartões hoje tem um lucro acumulado em 12 meses de R$ 250 milhões. Supondo que o mercado pague pela Banrisul Cartões o mesmo múltiplo que paga para a Cielo (o que já é uma premissa bastante otimista), a empresa poderia ser avaliada em R$ 2 bilhões. Hoje o Banrisul detém 100% da Banrisul Cartões, mas o Estado detém apenas 51% do Banrisul. Dessa forma, o Estado detém indiretamente apenas 51% da Banrisul Cartões. Ou seja, para fazer um IPO e ainda manter o controle da Banrisul Cartões, a operação teria que ser feita de forma que o Banrisul siga tendo pelo menos 50,01% das ações. Com isso, é intuitivo concluir que um cenário onde a empresa poderia ser avaliada em R$ 2 bilhões, o potencial de arrecadação pelo Estado com um IPO seria de cerca de R$ 500 milhões. Isso no cenário otimista no qual a empresa tenha uma precificação semelhante à Cielo, uma empresa com atuação nacional contra a atuação regional da Banrisul Cartões”. Vale lembrar que a dívida do Rio Grande do Sul chegou a R$ 81,46 bilhões em 2017.

Quanto renderia, portanto, a venda de ações

Para manter o controle do banco, o governo gaúcho poderia vender, no máximo, 103 milhões de ações ON. Isso significaria aproximadamente uma arrecadação de R$ 2,4 bilhões nos preços autuais da ação – mas aí há outro problema, conforme explica Wolf.

“Em uma venda nesse volume é muito provável que a ação volte a ficar mais próxima do valor patrimonial, que hoje está em R$ 17,72 por ação. Ou seja, no cenário mais provável de uma venda parcial, o governo poderia arrecadar cerca de R$ 1,8 bilhão”, lembra. “Além disso, o RS estaria abrindo mão de metade dos dividendos aos quais tem direito. Dessa forma, o argumento bastante usado contra uma privatização também é válido para uma venda parcial, isto é, se o banco dá lucro e distribui dividendos ao governo, não tem razão para abrir mão de metade dos dividendos com uma venda dessas”, diz a carta.

Em contato com o InfoMoney, o gestor deixou claro que, embora seu fundo pudesse se beneficiar de uma eventual privatização do Banrisul, não é advogar a favor dessa saída o intuito da carta. “Caso a decisão política seja não privatizar, não tem problema”, disse. “O objetivo da carta é apresentar as opções de operações com o banco e chamar atenção para como o estado pode perder dinheiro (ou deixar na mesa) com as operações alternativas”.

 

Fonte: InfoMoney

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